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中信证券研究 文|许英博 连一席 杨皓天 廖原 叶敏婷 杨泽原
月之暗面凭借Kimi K3优秀的性能表现，再次引发投资人广泛关注。7月16日晚间K3上线，Arena跑出代码赛道SOTA（单项排名第一），成为首个在代码领域盲测追平全球顶级闭源模型的开源模型。海外投资人对此高度关注，将其称为中国又一次DeepSeek时刻。K3被关注重点体现在，1）在多个权威基准测试中取得优异效果，2）token级调用成本大幅降低。此后的测评中，有用户反馈其存在的问题有，1）或因算力规模有限，模型在复杂任务上的端到端推理时间相对较长，2）完成任务的token消耗量偏高，任务级成本仍面临挑战。我们认为，Kimi K3展现出月之暗面公司持续的技术积累和优秀的竞争力。在算力受限背景下，以Kimi为代表的中国模型公司凭借技术品味、组织效率持续迭代，努力缩小与美国顶尖模型之间的性能差距。投资机会方面，美国顶尖模型公司的估值或阶段性承压，中国模型和头部互联网公司或再次被重估，但持续性仍需要商业化落地进度持续验证。
风险因素：大模型技术进步不及预期风险；关键技术人才流失风险；资本开支增加带来折旧侵蚀利润风险；宏观经济复苏不及预期导致业绩下滑的风险；AI应用落地受法规影响风险；政策监管收紧导致经营调整的风险；IPO进度的不确定性。
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